（一）地方政府专项债券期限结构特征事实分析 1、地方政府专项债券期限结构基本情况
① 发行结构创新 （一）政策定义 2017年8月，财政部发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号），提出因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还。2018年10月，财政部提出债券与项目期限不匹配的允许在同一项目周期内接续发行。 （二）案例介绍 1. 周转偿还案例 （1）天津市宝坻区棚户区改造专项债 项目简介：2018年天津市发行棚户区改造专项债，建设内容为宝坻区沙窝片区、五中片区、松树庄片区、大道口片区、梁庄片区棚户区改造项目。项目总投资79.37亿元，发行专项债15亿元，偿债资金来源为国有土地使用权出让金收入。 方案设计：信用评级报告中描述“项目对应的专项收入暂时难以实现、不能偿还到期债权本金时，政府可在专项债务限额内发行棚户区改造专项债周转偿还，本批棚户区改造专项债到期不能偿还风险极低”，该设计提高了发行人偿还专项债的灵活性。 2. 接续发行案例 （2）山东省鲁南高铁建设专项债 项目简介：2019年山东省发行鲁南高铁建设专项债，建设内容包括鲁南高铁曲阜至菏泽段铁路项目，菏泽东设4条存车线，预留扩大建设为动车运用所。项目总投资258亿元，发行专项债31.28亿元，偿债资金来源为车票收入、铁路运输收入、运营补贴收入。 方案设计：发行人在财务评估报告中明确2019年发行专项债31.28亿元，期限为20年，在2039年专项债到期时接续发行，续发金额为31.28亿元，期限为5年。因专项债偿还生命周期与发行期限不一致，此处设计接续发行方案，一是将25年拆分成20年和5年两个标准期限；二是可以降低当期的融资利率，节约融资成本。 ② 偿还方式创新 （一）政策定义 2018年，财政部发布了《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34号），提出专项债可以在发行时约定到期偿还、提前偿还、分年偿还等不同形式的本金偿还条款。目前，市场中偿还方式创新专项债包括设计含权及提前还本两种，具体含义如下。 1. 含权专项债 目前市场上含权专项债包括两种提前赎回方式，一是赋予发行人1次赎回选择权，有权在存续期第T年选择是否行使赎回权，若行使赎回权，则专项债于第T年到期，否则专项债存续至第T+N年；二是赋予发行人2次赎回选择权，第1次有权在存续期第T年选择是否行使赎回权，若行使赎回权，则专项债于第T年到期，第2次有权在存续期第T+N年选择是否行使赎回权，若行使赎回权，则专项债于第T+N年到期，否则专项债存续至第T+N+M年。 2. 分期还本专项债 发行人根据预计项目收益实现情况，设计分期还本方案，即专项债发行人在债券到期日之前就偿还部分本金，安排分期偿还本金时，既可以等额偿还本金，也可以自行设计每期偿还方案。 其中，含权专项债多用于项目收益可能在短期内提前实现的专项债品种，如土地储备专项债、棚户区改造专项债、市政和产业园区基础设施专项债等；分期还本专项债多用于项目收益能够长期、稳定实现的专项债品种，如治污、医疗、教育、收费公路专项债等。 （二）案例介绍 1. 含权专项债案例 （1）广东省土地储备专项债 项目简介：2019年广东省创新发行全国首单含权专项债，发行品种为土地储备专项债，项目总投资20亿元，全部通过专项债资金解决，建设内容包括珠海市直属、斗门区、金湾区土地收储项目，偿债资金来源于土地出让收入。 方案设计：发行人设计3+2年专项债特殊期限，有权于本期专项债第3年末选择是否行使赎回权，若行使赎回权，则专项债于第3年末到期，否则专项债存续至第5年末。 2. 分期还本案例 （2）河北省医疗卫生专项债 项目简介：2019年河北省发行医疗卫生专项债，包含河北医科大学第一医院、河北省人民医院两个项目，其中河北医科大学第一医院项目总投资7.6194亿元，发行专项债2亿元；河北省人民医院总投资4.9945亿元，发行专项债1亿元；两个项目合计发行专项债3亿元。建设内容包括医院住院门诊、医技病房楼、办公楼建设，偿债资金来源于医院挂号收入、门诊收入、住院收入、手术收入、药品收入等运营收入。 方案设计：发行人设计分期等额偿还本金方案。在专项债存续期的第6、7、8、9、10年每年还本日分别偿还专项债本金的20%、20%、20%、20%、20%，通过设计提前还本方案，2025至2029年偿还利息逐年递减，合计偿还利息9630万元，共节约融资成本2370万元。 2、地方政府专项债券期限结构事实特征 图 204 专项债发行期限历年中位数 图 205 各年专项债本金偿债规模（单位：亿元） 图 206 2019—2022年含权专项债发行情况 （二）专项债期限结构影响因素分析及现存问题 1、专项债期限延长影响因素分析 图 207 2015—2022年专项债的平均发行利率 图 208 2015—2017年不同期限的平均发行利率示意图 道德风险是指在不完全契约中，无法实现风险完全或合理分担，契约一方为了最大化自身效用，而作出的以牺牲他人利益或将风险转嫁给他人等不利于其他方的行为。我国目前的政府官员政绩考核制度与升迁制度与各级官员在任期内的工作表现直接挂钩，而政绩表现则以GDP为导向。在这种考评制度下，地方政府官员或公共机构负责人等作为理性“经济人”，有出于对自身的利益考虑而冒进的倾向，具体表现为债务管理行为短期化、并且出现掩饰以及推迟债务风险等隐蔽性行为。地方政府首先作为地区行政单位，需要通过财政支出，例如投资基础设施建设，招商引资创造就业机会等方式保证本地区的经济发展与辖区内人民的社会福祉福利。但是各地方的财政收入有限，因此为了满足本地区地方事务的运行，地方政府往往通过举债来保证财政资金的供给，适度债务融资可以充分调动社会资源，利用资本杠杆撬动一方经济发展。而目前我国地方政府公职人员任期为五年，任期短、调动频率高，并且更重要的是，他们晋升或调走后，并不用为自己的烂尾工程与巨额债务负责，即缺乏规范明确的离任债务审查等问责机制。在这种情况下，当期政府便顺其自然四处举债与过度投资、罔顾此种短期行为在长期收益上的负效应，更加偏好于长期举债，这使得专项债的期限不断延长，与项目本身长度不匹配。与此同时在专项债的发行过程中，地方政府处于信息优势地位，掌握举债融资活动中须知的充分信息，即相对于举债活动中的其他当事人或利益相关者如中央政府、各大评级机构、金融投资机构、社会民众等来说，举债方地方政府对实际财政经营状况、偿债能力、违约风险、融资项目的可靠性、公职人员的自身素质等信息掌握相对充分。而其他多方利益相关者由于相对可控的客观环境因素如信息披露机制不健全或不可控主观因素如个人行为的不可预测性等原因难以获得较为准确、全面以及客观的相关信息。下期的政府对于上期政府的所作所为只能被动接受，现任政府掌握着更为充分的信息，了解项目的具体情况，如果项目的情况并不乐观，或者考虑在未来建设期的重重困难，现任政府为了更好地规避风险，便会更加偏好发行长期的债券。 2、专项债期限延长产生的问题 我国专项债发行的决策监管机制不够完善。专项债项目通常具有投入规模大、建设周期长、投资回收慢等特点。在我国以经济增长作为重要指标的政绩考核制度下，地方政府可能因为政绩需要上马部分前期准备不充分，可行性较低的项目，导致一些专项债券对应项目进入实施阶段后，在进度、质量和绩效等各方面达不到预期要求。另外，近年来10年期及以上期限的专项债券发行规模占比越来越高。在我国目前地方官员任期较短，调动频繁，债券事后追责机制不健全的背景下，当前我国地方政府债务活动中道德风险表现日益突出，现任政府更偏向于发行长期专项债，将还本的任务交给未来任期的政府。 （三）政策建议 1、优化发行机制，完善期限品种，增强专项债的灵活度 第二，地方政府也可根据项目现金流情况设计专项债券含权赎回产品， 可尝试发行期限可灵活调整的债券，比如 3+2、5+1+1等债券，如果项目落成后较快取得收入，而尚未到期就可以根据项目自身情况提前还债，从而促进资金的流通，也减轻利息的压力。倘若，因为项目本身或者外界因素的影响，使得项目资金不够充裕，则可以使得债券继续存续，直至到期再进行归还。如：2019年广东省专项债券六期 （土储专项债），为全国首单含权地方政府债券，即“3+2”年期含权专项债券，建设内容为珠海市西部片区土地收储项目，涉及珠海市直、斗门区和金湾区共3个土地储备项目。该案例方案设计为广东省财政厅有权于本期含权债券存续期第3年末选择是否行使赎回权，若行使赎回权，则全部债券于第3年末到期，否则全部债券存续至第5年末。 2、合理利用再融资债券，平滑债务高峰 专项债的还款规模过于集中会加大地方政府财政压力，导致还款困难，而再融资债券是用于偿还部分到期地方债券本金，可以为政府腾挪资金，缓解偿债压力。由于地方债自发自还初始年份发行的债券期限相对较短，部分已经到了偿还本金的时间，再融资债券的发行可以有效缓解了地方政府对债券本金的偿债压力，但是在发行再融资债券的过程中，对于各种信息的披露要更为严格，要全面详细的公开项目信息、项目收益和融资平衡方案，并对其进行事前绩效评估，确保新发行的债券能够偿还之前发行的债券。 3、加强对专项债项目的引导与管理，建立专项债券资金使用绩效考核及问责机制 从债券期限上看，目前地方专项债债券的平均发行期限已经拉长到近 15 年，这意味着当期债券发行决策链条中的相关人员在项目建成投入使用时已经变更工作岗位。从资金使用过程看，项目专项债券资金使用过程中的项目情况和资金使用缺少信息披露更新。除了个别项目是多次发债融资的情况，公开披露的信息中一般只能看到项目首次发行时的相关情况。因此，我们提出以下三点建议，一是加强项目专项债券存续期内的信息披露，至少要逐年披露项目运行及债券融资使用的相关情况，充分发挥市场和投资人监督作用；二是梳理政府与企业关系，对于不在政府债务范围的项目在信息披露上应予以明确，避免市场投资人还存在财政兜底的幻想；三是各地方财政逐步建立适合自身特点的、覆盖专项债券资金使用各环节的绩效和问责机制与办法，避免人员流动导致的责任落空，同时加强对内奖惩，强化警示作用。
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