专栏｜再融资债券专题分析（1）——地方政府新增专项债券数据及解读（六）

来源: | 作者: 泓创智胜 | 发布时间: 382天前 | 581 次浏览 | 分享到:

（一）再融资债券的定义

再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券，是财政部对于债务预算的分类管理方式。再融资债券即为“借新还旧”债券，是为偿还到期的一般债券和专项债券本金而发行的地方政府债券，不能直接用于项目建设。

（二）再融资债券的特点

1、偿付对象仅对应债券

新增专项债券的使用会对应到具体项目，而再融资债券偿还到期债券时，仅对应偿付某只债券，而不对应偿付的具体项目和具体债券类型（新增、置换、再融资）。

2、再融资债券接续比例高

再融资债券的出现，很好地避免了现金流断裂，缓解了偿债压力，同时还演变出了特殊再融资债券，成为了偿还存量债务的配套措施之一。2018—2022年共发行再融资债券94513.10亿元，随着其发行规模逐年扩大，再融资债券开始发挥重要作用。专项债券信息网统计数据显示，2018—2022年再融资债券接续当年到期的地方政府债券比例分别为79.84%、87.32%、86.55%、86.26%、86.13%，均维持在75%以上。2018—2022年新增专项债券用再融资债券接续偿付的比例分别为99.10%、39.87%、55.04%、58.23%、67.13%，均维持在50%以上，且近4年比例持续上升。

3、可预见性

再融资债券的发行时间、发行规模具有可预见性。根据限额管理政策，历史新增债券发行规模、发行日期、偿付比例可预测再融资债券大致的发行时间和发行规模。

（三）再融资用途分析

1、偿还到期债券

2018—2022年一共发行再融资债券94513.10亿元，用于偿还到期债券83074.91 亿元，占比87.90%，其中偿还一般债券55262.04 亿元，占再融资一般债券发行规模的92.08%；偿还专项债券27812.88 亿元，占再融资专项债券发行规模的80.62%。

据统计，2018—2022年至少有北京、广东、上海、山东、浙江等19个地区将再融资债券用于到期再融资债券的接续，规模超过2000亿元。

图 209 2018—2022年再融资债券累计偿还到期债券情况

数据来源：专项债券信息网（www.zhuanxiangzhaiquan.com）

2018—2022年新增一般债券由再融资债券偿还的比例（即再融资债券偿还新增一般债券规模/新增一般债券到期规模）分别为40.62%、33.74%、53.00%、43.79%、45.98%，新增一般债券到期之后用再融资债券偿还的比例维持在30%以上。

图 210 2018—2022年再融资债券偿还新增一般债券偿还情况

数据来源：专项债券信息网（www.zhuanxiangzhaiquan.com）

2018—2022年用于偿还新增专项债券的比例（即再融资债券偿还新增专项债券规模/新增专项债券到期规模）分别为99.10%、39.87%、55.04%、58.23%、67.13%，新增专项债券到期之后用再融资专项债券偿还的比例维持在30%以上，从2021年开始占比有上升趋势。

图 211 2018—2022年再融资债券偿还到期新增专项债券情况

数据来源：专项债券信息网（www.zhuanxiangzhaiquan.com）

值得注意的是，截至2022年底，存在1只再融资专项债券偿还到期一般债券，6只再融资一般债券偿还到期专项债券的特殊情况。以山东省为例，2021山东省再融资一般债券四期在偿还2016年山东省专项债券二期时，披露资料显示，因省本级专项债券还款来源发生变化，本次再融资一般债券偿还部分到期新增专项债券。

2、偿还存量债务

2018年5月8日，大连市一般债券一二期信用评级文件中，首次提到“募集资金拟全部用于偿还存量政府债务”。这两期债券中，存在两种性质的资金，分别是置换债券和再融资债券，资金用途均为“偿还存量政府债务”，2020年开始，随着此类用途再融资债券发行规模的扩大，学者普遍称其为“特殊”再融资债券。

再融资债券偿还政府存量债务主要有两种情况，整期债券全部用于偿还存量债务，或整期债券部分用于偿还存量债务，剩余部分用于偿还到期债券。

2018—2022年再融资债券共计偿还政府存量债务11438.19亿元，偿还主要集中在2020—2022年，2019年无此类债券发行。2018—2022年分别偿还存量债务118.3792亿元、949.39亿元、8170.84亿元、2199.58亿元，其中仅2021年单年偿还规模占比就达到偿还总量的71%。

图 212 2018—2022年再融资债券累计偿还存量债务情况

数据来源：专项债券信息网（www.zhuanxiangzhaiquan.com）

2018年开始，共32个地区发行过“特殊”再融资债券，37个发行主体中仅厦门市、青岛市、湖北省、黑龙江省、海南省未发行此类债券。

北京市共发行“特殊”再融资债券3452亿元，排名第一，北京市2021年“特殊”再融资专项债券的发行规模就达到1921亿元。其次是广东省“特殊”再融资专项债券，共发行1087亿元。贵州省在2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告中提出，争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，贵州省预计2023年将开启新一轮“特殊”再融资债券发行。

表 144 2018—2022年地区再融资债券偿还存量债务情况

单位：亿元

数据来源：专项债券信息网（www.zhuanxiangzhaiquan.com）

（四）再融资债券发行情况

1、再融资专项债券

（1）发行规模

1）年度发行规模

2018—2022年共发行6221只专项债券，规模合计187291.54亿元。

其中，再融资专项债券发行34500.81亿元，占专项债券发行规模的18.42%；新增专项债券发行147261.10亿元，占专项债券发行规模的78.63%；置换专项债券发行5529.63亿元，占专项债券发行规模的2.95%。

从单年发行规模来看，专项债券2022年发行规模最大，合计发行51316.02亿元，占专项债券2018—2022年总发行规模的27.40%；再融资专项债券2021年发行规模最大，猛增至2020年两倍有余，合计发行13385.68亿元，占再融资专项债券2018—2022年总发行规模的38.80%，2022年发行规模小幅回落。

再融资专项债券发行规模在2021年出现骤增，一方面是因为2021年用于偿还政府存量债务的再融资专项债券集中发行，发行规模达4372亿元，占全年再融资专项债券发行规模的33%。另一方面是因为，2021年也是专项债券到期偿还的第一波高峰，到期规模达1.14万亿元，其中79%使用了再融资专项债券偿还。因此到期专项债券的集中偿还和“特殊”再融资专项债券的集中发行促使了2021年再融资专项债券发行规模的猛增。

图 213 2018—2022年专项债券与再融资专项债券发行规模

数据来源：专项债券信息（www.zhuanxiangzhaiquan.com）

2）各省市发行规模

从各省市发行规模来看，2018—2022年全国37个发行主体共发行专项债券187291.54亿元，前三名分别为广东省、山东省和江苏省，占专项债券总体发行规模的比例分别为7.63%、6.98%、6.27%。其中再融资专项债券34500.81亿元，占专项债券的18.42%，排名前三分别为北京市、江苏省和贵州省，占再融资专项债券总发行规模的比例分别为12.10%、8.16%、6.12%。

2018—2022年，在全国37个发行主体中，绝大部分再融资专项债券发行规模均小于新增专项债券发行规模，仅有北京市、大连市、

北京贵州省再融资专项债券发行规模比新增专项债券规模多出100—200亿元。市、大连市、贵州省三地区出现不同情况的原因可能在于：

①　大连市、贵州省受到新增专项债券配额影响，新增专项债券发行规模总体较小。贵州省、大连市2018—2022年新增专项债券累计发行规模全国排名整体靠后，分别为第24位、第35位。

②　受“特殊”再融资专项债券发行影响。大连市、贵州省2021年发行“特殊”再融资专项债券均超过100亿元，北京市2021—2022年发行“特殊”再融资专项债券超过3000亿元。

③　到期需偿还的置换专项债券规模较大，到期置换专项债券绝大部分是用再融资专项债券偿还。2018—2022年间贵州省需要偿还的到期置换专项债券规模超过1800亿元，北京市需要偿还的到期置换专项债券规模近900亿元，大连市需要偿还的到期置换专项债券规模超过300亿元。

表 145 2018—2022年专项债券、新增专项债券与再融资专项债券累计发行规模

单位：亿元

数据来源：专项债券信息（www.zhuanxiangzhaiquan.com）

（2）发行期限

2018—2022年，再融资专项债券发行期限涉及1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期共九种类型。新增专项债券发行期限涉及除1年期外的八种类型。

从总体来看，2018—2022年专项债券发行规模最大的为10年期，发行规模为43462.32亿元，占专项债券总发行规模的23.21%；其次是5年期，发行规模为33858.18亿元，占专项债券总发行规模的18.08%。

从2018—2022年再融资专项债数据来看，发行期限集中在5年期、7年期、10年期。10年期的再融资专项债券占再融资专项债券发行规模的23.04%，10年期的再融资专项债券的发行规模为7948.41亿元；其次是7年期，发行规模为7829.02亿元，占再融资专项债券发行规模的22.69%。5年期再融资专项债券发行规模为7181.39亿元，占再融资专项债券发行规模的20.82%。

表 146 2018—2022年度各期限专项债券发行情况

单位：亿元

数据来源：专项债券信息网（www.zhuanxiangzhaiquan.com）

图 214 2018—2022年专项债券与再融资专项债券各期限累计发行规模

数据来源：专项债券信息网（www.zhuanxiangzhaiquan.com）

2018—2022年，再融资专项债券平均发行期限呈现先延长后缩短的趋势。再融资专项债券在2019年之后，平均发行期限明显低于新增专项债券整体平均发行期限。

专项债券与再融资专项债券的平均发行期限趋势变化与政策变动密切相关。2018年10月发布的《关于支持做好地方政府专项债券发行使用管理工作的通知》，提出鼓励地方适当拉长债券期限，探索发行10年期以上的长期专项债券，以缓解短期集中偿债压力。故2019年专项债券平均发行期限有了大幅上升。

2020年11月4日，《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》提出，地方财政部门应当保障专项债券期限与项目期限相匹配，再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配。故2020年开始再融资专项债券平均发行期限有所下降。

2021年1月发布的《关于进一步做好地方政府债券柜台发行工作的通知》表示，通过柜台发行的地方债以中短期为主，项目收益较高的债券，期限方面优先考虑安排5年期以下（含5年期）债券。故2021年专项债券平均发行期限出现了小幅下降。

图 215 2018—2022年专项债券、新增专项债券与再融资专项债券平均发行期限

数据来源：专项债券信息网（www.zhuanxiangzhaiquan.com）

（3）发行利率

2018—2022年，地方政府专项债券融资成本不断降低。专项债券、新增专项债券与再融资专项债券平均发行利率均呈现逐年下降趋势，其中再融资专项债券平均发行利率降幅最大，从3.83%下降到2.83%，降幅达到100BP。

图 216 2018—2022年专项债券、新增专项债券与再融资专项债券平均发行利率

数据来源：专项债券信息网（www.zhuanxiangzhaiquan.com）

从2018—2022年各期限类型的再融资专项债券平均发行利率来看，绝大部分情况下，随着再融资专项债券期限的延长，平均发行利率对应升高。2年期、7年期、20年期再融资专项债券，存在平均发行利率高于更长期限类型的情况。

表 147 2018—2022年再融资专项债券各期限类型平均发行利率情况

单位：%

数据来源：专项债券信息网（www.zhuanxiangzhaiquan.com）

2、再融资一般债券

（1）发行规模

1）年度发行规模

2018—2022年共发行1798只一般债券，规模合计110996.62亿元。其中，再融资一般债券发行56035.84亿元，占一般债券发行的50.48%；新增一般债券发行38375.27亿元，占一般债券发行的34.57%；置换一般债券发行6593.78亿元，占一般债券发行规模的5.94%。

从单年发行规模来看，2021年的发行规模最大，合计发行规模25668.99亿元，占一般债券2018—2022年总发行规模的23.13%；再融资一般债券发2021年的发行规模最大，合计发行17803.53亿元，占再融资一般债券2018—2022年总发行规模的31.77%，2022年发行规模小幅回落。

再融资一般债券发行规模在2020年出现骤增，增至上年度的2倍，一方面是因为2020年用于偿还政府存量债务的再融资一般债券集中发行，发行规模达13527.00亿元，占全年再融资一般债券发行规模的24.14%；另一方面因2022年我国债券市场在应对新冠肺炎疫情冲击的多项支持政策下平稳运行，发行规模实现较快增长。

图 217 2018—2022年一般债券与再融资一般债券发行规模

数据来源：专项债券信息（www.zhuanxiangzhaiquan.com）

2018—2022年一般债券共发行1798只债券，其中：再融资一般债券共发行823只债券，占一般债券发行数量的45.77%。

2018—2022年再融资一般债券发行只数逐年增加，2018年再融资一般债券发行只数占当年一般债券发行只数的13.77%，2022年再融资一般债券发行只数占当年一般债券发行只数的58.64%。

图 218 2018—2022年度一般债券与再融资一般债券发行数量

数据来源：专项债券信息（www.zhuanxiangzhaiquan.com）

2）各省市发行规模

从各省市发行规模来看，2018—2022年全国37个发行主体共发行一般债券110996.62亿元，前三名分别为四川省、湖南省和江苏省，占一般债券总体发行规模的比例分别为5.37%、4.97%、4.95%。其中再融资一般债券发行56035.84亿元，占一般债券的50.48%，再融资一般债券发行规模排名前三的分别为江苏省、山东省（不含青岛市）和辽宁省（不含大连市），占再融资一般债券总发行规模的比例分别为6.48%、6.43%、5.65%。

2018—2022年，在全国37个发行主体中，再融资一般债券发行规模大于新增一般债券的有22个省份，占总发行规模的59.46%。其中，再融资一般债券发行规模占一般债券发行规模的占比70%以上的为山东省和辽宁省，占比分别为75.04%、71.38%。山东省再融资一般债券累计发行规模为山东省新增一般债券累计发行规模的4.77倍，辽宁省再融资一般债券累计发行规模为新增一般债券发行规模的7.92倍。

表 148 2018—2022年一般债券、新增一般债券与再融资一般债券累计发行规模

单位：亿元

数据来源：专项债券信息（www.zhuanxiangzhaiquan.com）

（2）发行期限

2018—2022年，再融资一般债与新增一般债券发行期限类型均涉及到1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期。

从再融资一般债数据来看，发行规模较多的期限类型集中在5年期、7年期、10年期。其中5年期发行规模为10442.16亿元，占再融资一般债券发行规模的18.63%；7年期发行规模为15415.8亿元，占再融资一般债券发行规模的27.51%；10年期发行规模为17588.12亿元，占再融资一般债券发行规模的31.39%。

表 149 2018—2022年度各期限一般债券发行情况

单位：亿元