第191问
地方政府债的发行市场包括银行间债券市场与交易所债券市场。地方政府债券发行方式包括公开发行（公开招标和公开承销）和定向承销发行，从发行方式来说主要分为招标发行和承销发行。招标发行的主要发行形式是公开招标发行，承销发行的主要发行形式是定向承销发行。自地方政府债券自发自还以来，除存量债务中的银行贷款部分在与银行贷款对应债权人协商确定的条件下采用定向承销方式发行外，其余多采用的是公开招标的发行方式。招标发行是指地方政府通过财政部国债发行招投标系统或其他电子招标系统，要求各承销商在规定时间报送债券投标额及投标利率，按一定规则确定债券发行利率及各承销商债券中标额的发债机制。其中公开发行单一期次发行额在5亿元以上的须通过招标方式发行。常见招标方式有以下三种：1、荷兰式招标：用最低中标价格最为作为最终中标价格，标的为利率时，最高中标价格为当期债券的票面利率，标的为利差时，最高中标利差为当期债券的基本利差，标的为价格时，最低中标价格为当期债券的承销价格。在荷兰式招标中，卖家主导整个交易流程，先确定一个起始价格，然后不断降价，直到买家愿意接受为止。在利率招标中，卖方先确定一个起始的利率水平，在投标者逐渐竞价的过程中，按照设定的步幅逐步降低利率，直到确定一个最终的拍卖利率。2、美国式招标：多重价格招标，中标价格为标的方各自报出的价格。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，标的为价格时，各中标机构按各自出的价格承销当期国债。在美国式招标中，卖家也会先设定一定的利率水平，但是所有的投标者都可以在这个利率水平范围内提交自己的竞标价格，然后按照价格高低顺序分别从高到低地分配标的。在利率招标中，卖方设定一个固定的利率等级，并从高到低确定标的价格，以按照投标者的优惠程度作为排名基础来分配标的。3、混合式招标：标的为利率时，全场加权平均中标利率四舍五入后，为当期债券票面平均利率，小于等于票面利率的，按照面值承销，高于的按照各自中标利率走。投资人需要按照自己投标利率来中标，会更重视自己中标利率与市场加权利率的比较，比较接近市场利率水平。
承销发行是指地方政府与主承销商商定债券承销利率（或利率区间），要求各承销商（包括主承销商）在规定时间报送债券承销额（或承销利率及承销额），按市场化原则确定债券发行利率及各承销商债券承销额的发债机制。财政部《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》中明确，对于单只债券募集额不足5亿元的债券，地方财政部门可以积极研究采用公开承销方式发行，提高发行效率。2018年7月，财政部《地方政府债券公开承销发行业务规程》（财库2018〔68号〕发布，明确公开承销发行方式适用于公开发行规模较小的地方政府债券，包括一般债券、专项债券（含项目收益与融资自求平衡的专项债券），公开承销发行方式开始进入地方债发行操作视野。
承销发行中，地方政府与主承销商商定一个利率区间后，让各承销商报送计划投资的量。招标发行中，主承销商几乎没有凸显。地方政府直接通过财政部国债发行招投标系统，要求各承销商（其中包括主承销商）自己报送计划投资的量和利率。通过公开招标发行方式来确定债券的发行价格，是市场化程度较高的一种定价方式，能较大程度地排除人为因素影响，按照事先设定的招标规则科学规范地进行。从定价机制来看，它体现的是交易双方公平的竞价，招标系统按照设定的规则运行，对承销商报价都按同样的原则处理，不存在任何偏袒，价格优先是基本原则。而对于公开承销发行方式来说，发行人、承销商、投资者共同参与其中，定价分销时同样考虑债券供需情况、资金充裕程度和市场利率水平，也是一种市场化的发行机制。但是在簿记建档发行机制中，簿记管理人及其他主承销商在债券发行和分销过程中发挥着很重要的作用，主承销商行为决策更具有主导性。公开招标发行在发行过程中要有足够多承销商参与投标，要达到一定的投标量才能形成合理的发行价格，否则发行风险和发行成本会增加。而公开承销可以在专门组建的小规模承销团基础上，按照公开承销发行相关规程，结合市场情况，在发行前同承销团成员协商确定申购的利率（价格）区间和数量意愿。相比公开招标，公开承销发行风险进一步降低。同时，公开承销发行时可以在承销协议中约定包销方式，当有效申购额或缴款额不足计划发行额时，不足部分按协议约定由全部或部分承销商认购。所以，公开承销发行对承销商要求较高，可以减轻发行人压力，发行成功概率更高。
专项债发行有三个发行系统，即财政部政府债券发行系统、财政部上交所政府债券发行系统（2016年11月启用）、财政部深交所政府债券发行系统（2017年8月启用）。专项债券应当在中央国债登记结算有限责任公司办理总登记托管，在国家规定的证券登记结算机构办理分登记托管。专项债券发行结束后，符合条件的应按有关规定及时在全国银行间债券市场、证券交易所债券市场等上市交易。省级财政部门应当不迟于发行前7个工作日，与发行场所协商地方债券（包括一般债券、专项债券）发行时间，发行场所原则上应当按照“先商先得”的方式给予确认。各发行场所要加强沟通，避免不同省份在同一时段窗口发行地方债券，防止集中扎堆发行；需财政部进行协调的，及时与财政部联系。各地应当在专项债券发行定价结束后，通过中国债券信息网和本地区门户网站等媒体，及时公布债券发行结果。
在我国现阶段债券市场发行过程中，公开招标和簿记建档发行作为高度市场化的发行手段，均具有广泛的应用空间。一般而言国债、地方政府债券、金融债券、大型企业发行的企业债券，多数采用公开招标发行定价办法；而短期融资券、中期票据、公司债券及发行规模不大的企业债券，更多采用簿记建档方式定价。[1]梁红莲,范朝霞.地方政府债券公开承销发行机制研究[J].预算管理与会计,2020,(05):52-54.
