第196问
地方政府债券，是指地方政府根据信用原则、以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务凭证。经过近些年的发展，地方政府债券已经成为我国债券市场中规模最大的券种，而发行定价问题也引起多方关注。专项债券的发行方式可分为定向承销、公开承销和招标（弹性招标）三种方式。其中定向承销是指证券承销商向特定的投资者发行证券的承销方式，用于置换本地区地方政府相应的存量债务；公开承销是指证券承销商面向公众发行证券的承销方式，利率区间由政府财政部门和主承销商商定，公开承销的时候按照低利率优先的原则对有效申购逐笔募入，全场最高配售利率为当期债券的票面利率。招标是各承销商通过招标系统自己报送投资的量和利率。在我国，专项债券的招标一般采用单一价格招标方式，即荷兰式招标，标的多为利率，全场的最高中标利率为当期专项债券发行的票面利率；若标的为价格，则全场最低价格为中标价格。
锚，即钢铁制成的停船用具，停船时抛入水底或岸边，使船稳定。锚定效应是指人们对某个事件需要做出定量估测时，将某些特定数据作为起始值，而起始值则像锚一般制约着估测值。利率的“锚”，则可简单理解为利率确定的参考依据或对标物。财政部印发《地方政府专项债券发行管理暂行办法》财库[2015]83号文中，规定了以国债收益率为锚的地方政府一般债和专项债的定价方式，“发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定”。地方政府债券采用记账式固定利率附息形式，即债券发行时一旦确定利率，后续无论国债收益率如何变动，债券利率都保持不变，政府按照原定利率按时付息。近期地方政府债券换锚定价引起广泛关注，广东省和深圳市积极先行试点个别地方政府债券换锚定价，变化有二，其一是由以往参考标准“财政部-中国国债收益率曲线”调整为“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”；其二是将地方债定价区间调整。广州首次换锚后3年期一般债、5年期专项债利率仅高于前5日国债收益率均值的10BPs、18BPs；深圳首次换锚后7年期专项债最终发行利率比前5日同期限地方债收益率低8BPs，比同期限国债收益率高6BPs。相较以往的“国债基准+10BPs”的机制，深圳此次发行的融资成本降低。其实2020年财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库[2020]）36号文提出，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。2022年11月广东省发行的两期地方债利率就已换锚定价，标志着地方债发行定价开始步入新的阶段；深圳市财政局也表示，地方债发行定价换锚，进一步完善了地方债发行机制，提升了地方政府债券发行市场化水平。
债券利率可分为两部分，分别为无风险利率和风险溢价。无风险利率多是指同期限的国债利率，而信用利差即为债券利率中的风险溢价部分。地方债利率在确定时便合理考虑这两部分因素。就目前地方债发行情况来看，呈现两个特点：（1）2018-2022年五年地方政府债券平均利率呈下降趋势。
数据来源：专项债券信息网（www.zhuanxiangzhaiquan.com）
一般来说，地方政府债券发行定价需考虑各省市经济实力、政府负债率、财政实力、财政透明度、信用等指标。随着地方债发行流程愈发规范，市场化程度提升，各省市地方债发行利差出现分化，基本遵循“财政实力越强，利差越低”的规律，不过利差分化程度应也较为有限。在此基础上，经济发达地区有可能通过换锚等操作进步降低融资成本，而经济欠发达地区则有可能因为其违约风险较大反而造成风险溢价更高，融资成本上升的情况。因而，资质较弱的发行主体目前仍持谨慎态度，暂时沿用原锚定价。
