专栏｜地方政府新增专项债券数据及解读（二）——土地出让收入专题分析
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作者: 泓创智胜
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发布时间: 391天前
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土地出让收入专题分析
《关于印发〈地方政府专项债券发行管理暂行办法〉的通知》（财库〔2015〕83号）指出地方政府专项债券是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。专项债券应以其对应的项目取得的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源，其本金也可以通过发行相关专项债券周转偿还。土地出让收入作为政府性基金收入的主要构成，也是专项债偿债资金的重要来源之一，本部分拟从偿债来源的角度研究地方政府专项债的偿还与国有土地出让收入的关系，土地出让收入既可以作为政府性基金收入，也可以作为专项收入。首先将土地出让收入分为专项债项目外的土地出让收入与专项债项目内的土地出让收入。专项债项目外的土地出让收入归属于政府性基金收入，专项债项目内的土地出让收入归属于专项收入。因此，本部分分别对目前政府性基金收入与土地出让收入的典型事实、专项收入与土地出让收入的典型事实进行了分析。
《政府性基金征收管理暂行办法》（财综〔2010〕80号）明确规定，政府性基金是政府为了专项用途依法向公民、法人和其他组织无偿征收的财政资金。根据收入归口不同，政府性基金收入可分为中央政府性基金收入和地方政府性基金收入；中央政府性基金收入收归中央财政，地方政府性基金收入收归地方财政。就政府性基金收入的构成而言，国有土地使用权出让金是政府性基金收入的主要组成部分。表124展示了2021年全国地方政府性基金收入和国有土地使用权出让金情况，可以看出全国多数省份的国有土地使用权出让金占地方政府性基金的比例超过80%，如天津市2021年国有土地使用权出让金占地方政府性基金收入的比例达到了96.49%。
表 124 2021年地方政府性基金收入和国有土地使用权出让金情况单位：亿元
全国土地出让的市场状况与地方政府的国有土地使用权出让金收入息息相关，土地出让市场的低迷会严重影响到地方政府的卖地收入，从而影响到政府性基金收入。图200总结了2015—2022年度全国土地出让收入总价情况，根据数据显示，2015—2020年全国土地出让成交总价呈持续上升趋势，然而在2021年全国土地出让成交总价出现拐点，2022年继续下滑，降至近5年的最低点。主要原因可能是受到了经济下行压力加大、新冠疫情反复、居民购房意愿下降导致地产市场持续低迷、土地集中供应政策导致房企资金回流困难而出现集中暴雷等因素的影响。表125展示了2022年全国政府性基金收入的增幅情况，我们可以看出，受到土地出让成交价下滑等因素的影响，2022年2月—12月全国政府性基金收入累计同比均呈现下降趋势且降幅均超过20%。图 200 2015-2022年度全国土地出让成交总价
数据来源：Wind
就专项收入而言，项目收益与融资自求平衡专项债券项目刚开始大范围兴起的时候，很多省份过于乐观甚至盲目地进行项目收益预测，仅在理论上覆盖了融资本息，但实际上很难满足真正收益与融资平衡的条件。因此，本文分析了地方政府每年的专项债项目对应的专项收入，即该项目自身产生的收益，是否能够满足当年专项债的利息偿付。对于每年专项收入不足以偿付利息的部分，则需要依赖专项债对应项目专项收入以外的政府性基金收入来偿还。
为了说明地方政府专项债利息偿付与国有土地出让收入之间的关系，此处对产生于专项债务对应项目的国有土地使用权出让收入（项目内土地出让收入）和非项目内的国有土地使用权出让收入（项目外土地出让收入）进行了区分，并分别计算了项目内和项目外的土地出让收入占每年的专项债券利息偿付的比例。我们在各省财政厅所披露的决算报告或预算执行文件中搜集了如表126所示的政府收支分类科目：专项债务对应项目专项收入、国有土地使用权出让金专项债务对应项目专项收入、地方政府专项债务付息支出、国有土地使用权出让金债务付息支出、地方政府专项债务还本支出。全国31个省市相关数据披露情况如表127所示。
数据来源：各省财政厅披露的决算报告/预算执行情况表
注*：江西省只披露了省本级数据
基于以上科目数据，本部分构建了如下指标：专项收入占付息比，用于衡量地方政府专项债务对应项目所形成的经营收入占专项债务付息支出的比重，比重越大说明当年的专项收入对当年专项债利息偿付的贡献越大；国有土地使用权出让金债务付息支出占比，用于衡量当年专项债务付息支出中来源于国有土地使用权出让金的比例，比例越大说明专项债利息偿还对国有土地使用权出让金的依赖越大；专项债项目内土地出让收入占付息比，用于衡量产生于专项债务项目内的国有土地使用权出让收入占专项债务付息支出的比重，比重越大说明当年专项债付息支出对项目内的土地出让收入的依赖越大；专项债项目外土地出让收入占付息比，用于衡量专项债务付息支出中源于专项债券对应项目以外的国有土地使用权出让金的比例，数值越大说明专项债的利息偿还对项目外的国有土地使用权出让金依赖越大；相关指标的具体计算方式如表128所示。表129展示了部分省市专项收入占付息比的情况。从整体来看，各省市每年的专项债项目对应的专项收入均不能覆盖当年的专项债利息支出，这说明大部分省市专项债券的利息偿还都必须依靠政府性基金收入来支付，面对土地出让收入的大幅下滑，这种付息模式存在较大的风险隐患。此外，我们可以看出各省市间专项收入占付息比值差额较大，说明各省市对专项收入以外的政府性基金收入的依赖程度存在较大的差距。并且天津市、辽宁省、黑龙江省、江苏省、浙江省、安徽省、福建省、河南省、重庆市、陕西省的专项收入占付息比连续3年明显低于当年中位数，侧面反映出目前这些省市的专项收入对专项债券利息偿付的覆盖水平相对较低，可能更需要依赖地方财政进行兜底。
注：由于一些省市未披露相关数据，这里只展示连续超过三年披露了相关数据情况的省份表130展示了湖南省2019—2021年专项债付息与土地出让收入相关数据以及相关指标计算结果。结果显示，2019年、2020年、2021年专项收入占付息比仅有35.8%、1.8%、8.1%，专项收入并不足以偿付当年的专项债利息支出，大部分利息必须依靠政府性基金收入来偿还。国有土地使用权出让金债务付息支出占比显示了专项债利息偿付对土地出让收入的依赖程度，2019年至2021年这个比例都在70%以上，说明地方政府主要依靠土地出让收入来偿还专项债利息，土地出让金是专项债利息的主要偿还来源。2019年专项债项目内土地出让收入占付息比为35.8%，远远高于2020年与2021年的占比，原因是当年发行的专项债项目里土储和棚改的项目占比多，高达67.62%，而土储和棚改专项债项目的主要收入来源就是土地出让收入。专项债项目外土地出让收入占付息比在2019年最低，数值为34.79%，2020年最高，数值为75.72%，目前湖南省的专项债利息偿付对专项债项目外的土地出让收入较为依赖。单位：亿元
数据来源：湖南省财政厅《湖南省2021年决算（草案）》《2020年预算执行情况与2021年预算草案》《2019年预算执行情况及2020年预算草案》《湖南省2018年预算执行情况与2019年预算草案》表131展示了青海省2019—2021年专项债付息与土地出让收入相关数据以及相关指标计算结果。结果显示，2019年、2020年、2021年青海省专项收入占付息比为10.5%、64.1%、41.6%，专项收入并不足以偿付当年的专项债利息支出，无法偿付的部分需要依靠政府性基金收入来偿还。国有土地使用权出让金债务付息支出占比显示了专项债利息偿付对土地出让收入的依赖程度，2019年至2021年这个比例在20%至50%之间浮动，地方政府专项债利息偿付对土地出让收入有一定的依赖性。专项债项目内土地出让收入占付息比在0%到10.9%之间浮动，对项目内土地出让收入依赖程度较低。专项债项目外土地出让收入占付息比在2019年最高，数值为49.6%，当年的专项债利息偿付对项目外土地出让收入有一定的依赖性，但是在2020年和2021年这个比例都降到了20%左右，主要由于专项收入的增加导致。单位：亿元
数据来源：《2018年度青海省政府决算公开报表》《2019年度青海省政府决算公开报表》《2020年度青海省政府决算公开报表》《2021年度青海省政府决算公开目录》表132展示了西藏自治区2019—2021年专项债付息与土地出让收入相关数据以及相关指标计算结果。结果显示，2019年、2020年、2021年西藏自治区专项收入占付息比为0.0%、17.1%、32.4%，呈现一个逐渐上升的趋势，项目的逐年盈利能力可观。国有土地使用权出让金债务付息支出占比显示了专项债利息偿付对土地出让收入的依赖程度，2019年至2021年这个比例均在10%左右，地方政府专项债利息偿付对土地出让收入的依赖程度较低。专项债项目内土地出让收入占付息比在0%到3%之间浮动，对项目内土地出让收入依赖程度很低。专项债项目外土地出让收入占付息比在三年内都只有10%左右，对专项债项目外的土地出让收入依赖程度很低。单位：亿元
表133展示了西藏自治区2019—2021年专项债付息与土地出让收入相关数据以及相关指标计算结果。结果显示，2019年、2020年、2021年云南省专项收入占付息比为19.93%、19.45%、48.70%，专项收入并不足以偿付当年的专项债利息支出，无法偿付的部分需要依靠政府性基金收入来偿还，但专项收入增长幅度可喜。国有土地使用权出让金债务付息支出占比在2019年和2020年均高达70%以上，2021年由于专项收入大幅增加，这个比例降到了35.82%，可以看出地方政府专项债利息偿付对土地出让收入有一定的依赖性。专项债项目内土地出让收入占付息比在6%到20%之间浮动，利息偿付对项目内土地出让收入依赖程度不高。专项债项目外土地出让收入占付息比在2019年和2020年都高达60%以上，这两年的专项债利息偿付对项目外土地出让收入依赖程度很高，但是在2021年这个比例降到了16.62%，主要由于2021年专项收入的大幅增加导致。
根据对已有的披露数据的计算和整理，图201－图203展示了24个省市近年来专项收入占地方政府专项债务付息的比重。图201显示，河南、吉林、广西等19个省市的专项收入占付息支出比呈逐年上升趋势，原因可能在于随着项目前期建设的完工，一些项目逐渐投入运营期，使得对应项目的经营收入增加。据此可以推测，在未来专项债券对应项目顺利运营的情况下，对应项目专项收入对专项债券利息偿付的贡献可能将增大，从而逐渐实现融资自平衡，同时专项债的利息偿还对于项目对应的政府性基金收入的依赖会随之下降。然而也有5个省份近年来的专项收入占付息比的变化呈波动状态，例如2022年甘肃、内蒙古、福建、青海的专项收入占付息比相对2021年有所下降，原因可能在于项目进入运营期后收益不稳定或专项债券规模增加导致专项债付息支出上升，这从侧面反映出了这些省份专项债券利息的偿付可能面临相对更大的风险。除此之外，湖南省的专项收入占付息比的波动状态与其他各省市都不太相同，具体原因不详。
通过以上数据分析我们可以看出，国有土地出让收入与地方政府专项债券利息偿付主要有以下特点：首先，目前专项债券对应项目的自身专项收入水平偏低，项目收益还不足以完全覆盖专项债的利息支出，部分利息支出仍需依赖政府性基金收入来偿还，而政府性基金收入主要由国有土地使用权出让收入构成。此外，虽然专项收入占付息比总体来看呈上升趋势，但随着专项债本金偿还高峰期的到来，地方政府专项债到期偿付本息还将面临严峻考验。其次，根据湖南省、青海省、西藏自治区、青海省所披露的数据，目前地方政府专项债利息偿付对项目外的土地出让收入有一定的依赖性。然而在目前房地产市场遇冷、土地财政模式弱化的背景下，全国土地出让成交总价下降，导致2022年全国政府性基金收入累计同比下降。未来地方政府性基金收入以及土地出让收入恐难以达到预期，政府性基金收入的大幅下降可能会增大未来地方政府专项债利息的偿付压力，增加专项债到期偿还的风险，容易出现偿债资金链断裂的风险。
（三）国有土地出让收入与专项债利息偿还的相关政策建议
针对目前专项债利息偿付高度依赖土地出让收入的情况，国家出台了相关政策来限制部分土地出让金作为项目收益来源。《财政部 国家发展和改革委员会 司法部 人民银行 银监会 证监会关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）中就有明确规定：“地方政府不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源”。此外，根据中共中央办公厅、国务院办公厅联合下发的《关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见》中要求，“严禁以已有明确用途的土地出让收入作为偿债资金来源发行地方政府专项债券”，对于已有明确用途的地块，其未来对应的土地出让金不可用以满足本息偿付保障倍数。对于项目内的土地出让收入，目前大部分省市限制了项目内土地出让收入占总收入的比例，比如四川省、福建省、北京市等省市都有规定项目自身无收益，或收入为土地出让收入50%以上的视针对目前专项债利息偿付高度依赖土地出让收入的情况，国家出台了相关政策来限制部分土地出让金作为项目收益来源。《财政部 国家发展和改革委员会 司法部 人民银行 银监会 证监会关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）中就有明确规定：“地方政府不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源”。此外，根据中共中央办公厅、国务院办公厅联合下发的《关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见》中要求，“严禁以已有明确用途的土地出让收入作为偿债资金来源发行地方政府专项债券”，对于已有明确用途的地块，其未来对应的土地出让金不可用以满足本息偿付保障倍数。为不具备发债条件，土地收入财政运营补贴超过50%以上的视为不具备发债条件。除此以外，可以对发行专项债项目的类型进行限制，减少土储棚改这些主要依靠土地出让金作为收入来源的专项债项目数量，限定每年棚改专项债项目的发行数量。比如2020年5月监管开始允许棚改项目发行专项债，但仅限于存量在建项目，且需纳入省级棚改名单。2021年2月财政部办公厅、国家发展改革委办公厅《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》规定专项债券项目的发行，不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目，不安排一般房地产项目，不安排产业项目。可以看出，目前政策也在控制土地出让收入占专项收入的比重，减少过于依赖土地出让金的项目，增加依靠自身盈利性获取收入的项目。对于项目外的土地出让收入，可以建立地方政府专项债偿债准备金制度，按一定的比例建立备付金，财政实力强地方政府可按一定该比例安排财政预算内资金与土地出让收入等设立备付金。可以由省级政府牵头探索建立债务风险应急资金池，完善省市资金池联动机制，鼓励地方建立偿债资金池，允许省级财政对市县财政按项目进程和年度提取一定偿债备用金，平滑债券存续期内偿债压力。
2、从源头上确保对应项目质量，提高项目专项收益水平
为从根本上减少专项债偿还对土地出让收入的依赖，其偿还来源更应该集中于项目自身的专项收入。需要严格把控项目质量，从整体上提升项目的预期收益水平。一是加强对储备项目的调研深度，对其可行性、收益性进行深度剖析，对无明确收益、现金流较弱的项目严格把控，严格落实“专项债券必须用于有一定收益的重大项目及融资规模与项目收益相匹配”的工作要求，夯实项目源头管理把关。用好第三方力量，要坚持优中选优的原则，选择业务能力强、综合质量高的第三方中介机构开展项目评估等业务服务。二是进一步落实项目直接收益，提高项目的运营管理水平。鼓励地方政府在依法合规的前提下，探索专项债券项目与其他商业运营挂钩的方式提高项目投资回报率。三是加强对专项债券项目全生命周期风险监控，利用数字化检测系统及时掌握项目资金使用、建设进度、运营管理、收入收缴等情况。重点关注债券存续期收入是否与现实存在较大偏离、专项债券还本付息计划是否与实际有偏差等问题，发现问题及时预警。目前由于专项债项目自身的收益性不足预期，大部分省市的专项债利息仍然依靠土地出让收入偿还，而在目前土地市场萧条的情况下，土地出让收入今后可能出现大幅波动，会增加专项债券到期偿还的压力和风险，因此为专项债券本息偿还探索新的收入来源尤为重要。可以通过发行再融资债券实现借新还旧，从而缓解短期内财政偿付压力。这是目前地方政府常见的偿债方式。以广西为例，2022年需要债务还本808.4亿元，通过发行再融资债券789.8亿元，另外的18.6亿元通过安排预算资金来偿还，即通过当期预算资金还本占比为2.3%。在项目的甄选阶段，可以将项目的建设期限纳入考虑。目前专项债券对应项目的专项收入无法覆盖利息支出，很大程度上是由于多数项目还处于建设阶段或刚进入运营期，项目收入长时间处于较低水平对地方财政造成了较大压力。因此，可以根据项目建设期的长短，考虑项目的匹配关系，根据地区存量专项债的建设进度情况来合理配置新增专项债券项目。
