根据中央结算公司中债研发中心发布的《2023年资产证券化发展报告》和CNABS统计数据，截止2023年年末我国资产证券化市场存量发行规模已达到约4.35万亿，基础设施收费收益权类项目存量发行规模约为700亿，基础设施收费收益权类项目存量发行规模占总存量发行规模比例为1.6%。同时期美国基础设施类项目存量发行规模占市场总发行规模的比例为3%左右。随着国内资产证券化市场不断成熟、资产证券化所依托的法律机制日益完善，可以预见，基础设施收费收益权类资产证券化项目发行数量和金额将会持续提高。本文总结了资产证券化的定义、类型、基本操作流程、主要参与方、资产证券化在地方政府投融资领域的作用，以供参考。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(中国证券监督管理委员会公告〔2014〕49号，以下简称《业务管理规定》)第2条明确,“资产证券化业务,是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持,通过结构化等方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的业务活动”。通过资产证券化发行的证券被称为资产支持证券，资产支持证券的信用评级往往高于原始权益人的主体信用评级。通过资产证券化，发行人能够盘活存量流动性差的优质资产、拓宽融资渠道。
目前我国资产证券化主要以业务模式的不同进行划分，包括四大类模式：信贷资产证券化（简称“信贷ABS”）、企业资产证券化（简称“企业ABS”）、资产支持票据（简称“ABN”）和保险资产支持计划（简称“保险ABS”）。信贷资产证券化的主要类型有：企业贷款资产证券化、住房抵押贷款资产证券化、个人消费贷款资产证券化、汽车抵押贷款资产证券化、不良资产重组资产证券化、金融租赁资产证券化、住房公积金资产证券化等。企业资产证券化的主要类型有：小额贷款资产证券化、融资租赁资产证券化、住房公积金资产证券化、应收账款资产证券化、委托贷款资产证券化、类REITs资产证券化、保理融资资产证券化、信托受益权资产证券化、BT项目回购资产证券化、融出资金债权资产证券化、股票质押回购资产证券化、CMBS/CMBN（酒店、公寓、办公物业等）、PPP项目资产证券化、个人消费金融资产证券化、基础设施收费收益权资产证券化、门票收益权资产证券化等。资产支持票据的主要类型有：小微贷款资产证券化、融资租赁资产证券化、应收账款资产证券化、类REITs资产证券化、保理融资资产证券化、信托受益权资产证券化、BT项目回购资产证券化、票据资产资产证券化、CMBS/CMBN（酒店、公寓、办公物业等）、PPP项目资产证券化、个人消费金融资产证券化、基础设施收费收益权资产证券化、门票收益权资产证券化等。保险资产支持计划的主要类型有：金融及融资租赁资产证券化、消费金融资产证券化、应收账款资产证券化、不良资产重组资产证券化、保单质押贷款资产证券化、信托贷款资产证券化、基础设施收费收益权资产证券化等。
资产证券化的流程包括选取基础资产、组建资产池、设立特殊目的载体（SPV）、资产转让、资产重组、资产分层、信用评级和增级、销售交易、资金回收和分配等步骤。其基本操作流程如下图：
1.基础资产遴选
根据《业务管理规定》第三条，基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。资产证券化的发起人会根据自身的融资要求、资产池金额规模、预期期限、资产类别等总体特征并结合市场情况，对基础资产进行规划。通过设定遴选标准，选择备选资产，然后从备选资产中挑选组合构成基础资产池。2.设立SPV
SPV即特殊目的载体，是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，为保证和提升基础资产的信用，有效隔离可能影响基础资产质量的风险，在法律上形成“有效转移”和“破产隔离”载体，就会设立特殊目的载体来持有基础资产。3.转让资产，实现“真实出售”
资产证券化产品的过程要求基础资产的转让、真实出售（True Sale）和破产隔离。转让、真实出售是指发起人将基础资产转让给SPV，其中被转让资产从发起人的资产负债表转让到一个独立的SPV是表外真实出售，被转让资产从作为发起人的母公司转让到其下辖的作为SPV的子公司的资产负债表是表内真实出售。资产证券化流程的破产隔离具有三层含义:(1)资产证券化基础资产池与发起人的破产相隔离。在资产证券化的交易结构中，发起人通过“真实出售”的方式向 SPV 转让基础资产，在这种交易结构安排下，发起人将资产的所有权合法地过让给发行人，发行人对受让资产拥有完全的产权，发起人既使破产对所转让资产没有追索权。(2)特殊目的载体（即SPV）破产风险极小。为保护投资者权益，同时也为提升资产支持证券的信用等级，资产证券化对特殊目的载体的组织模式、经营范围以及运作程序都严格界定，从经济基础上保证SPV远离破产。部分国家还通过立法，强制性地规定SPV 不得破产。(3)资产证券化基础资产免受发起人的债权人及其他资产证券化参与者的债权人追偿。4.信用评级和信用增级
为了吸引投资人，SPV常通过发起人或第三方进行信用评级和信用增级，对资产池及其现金流进行预测分析和结构重组并采取信用增级措施。一般对基础资产进行信用增级后才能以这些基础资产为支撑发行资产支持证券。信用增级有内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级由资产证券化交易结构的自身设计来完成，主要有优先/次级分层结构、超额利差、超额抵押、超额现金流、现金储备账户等方式。外部信用增级一般由第三方信用增级机构完成，主要有保证担保、差额支付承诺、保证保险承诺、流动性支持、回购承诺等方式。5.销售交易
SPV与证券承销商（一般是证券公司）签订证券承销协议，由承销商将证券销售给投资人，承销商按照公募或者私募的方式向投资人募集资金。SPV通过资产支持证券销售获得发行收入，然后按照约定的价格向发起人偿付购买基础资产的资金。6.债券偿付与后期管理
资产支持证券的偿付即按期归集基础资产产生的回收款，并按约定的时间、收益率和分配顺序向投资者支付相应本息。资产支持证券的偿付一般由资产服务机构负责，此外资产服务机构还负责对资产池进行管理并发布定期报告。当全部证券被偿付完毕或资产池里的资产全部被处理后，资产证券化的交易才算真正结束。
资产证券化流程中涉及的主体包括原始债务人、发起人（原始权益人）、资产服务机构、特殊目的载体、管理人、承销商、信用评级机构、信用增级机构、投资人等。以国信证券-中冶天工2021年第一期应收账款资产支持专项计划为例，其交易结构如下图：
资料来源于《国信证券-中冶天工2021年第一期应收账款资产支持专项计划2021年度资产管理报告》1.原始债务人
原始债务人指收益权或贷款等基础资产原始权益人的付款人或债务人，如住房抵押贷款的借款人、应收账款的债务人、商业物业的承租人、基础设施收费的付款人等。在资产证券化中，若基础资产为债权，资产的真实出售意味着基础资产债权的转让，必须按照法律规定办理债权债务的变更手续，该过程会涉及债务人。根据《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》（上证发〔2022〕165号），涉及债权转让的，应当依法依规履行债权转让通知程序，通知债务人、附属担保权益义务人（如有）及其他权利义务人（如有）（如需）。资产证券化主要是原始权益人用既有或新发行的债权或收益权作为基础资产去融资。从债务人角度看，原始权益人的资产就是债务人的负债，债务人的经营状况及财务状况关系到资产支持证券的风险水平和偿付能力。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》(中国证券监督管理委员会公告〔2014〕49号，以下简称《工作指引》）第十一条，尽职调查过程中，对于单一应收款债务人的入池应收款的本金余额占资产池比例超过15%，或者债务人及其关联方的入池应收款本金余额合计占资产池的比例超过 20%的，应当视为重要债务人。对于重要债务人，应当全面调查其经营情况及财务状况，反映其偿付能力和资信水平。2.发起人
资产证券化的发起人，也称为原始权益人，是证券化基础资产的原始所有者。发起人将需要证券化的基础资产出售给特殊目的载体（SPV），进而实现基础资产的风险与收益的重组优化。在资产证券化的运作中，发起人的主要职责包括：（1）确定计划管理人，完成内部核准、审批程序。在计划管理人的帮助下，选择其他中介机构。（2）将基础资产转让给SPV，以实现风险和收益的分离与重组。参与资产池的构建，确保所转让的资产符合资产证券化的要求。（3）协助计划管理人进行尽职调查，参与信用增级和评级过程，以提高资产支持证券的信用等级和市场接受度。3.资产服务机构
资产服务机构是证券化基础资产的管理者，其主要工作是收取基础资产产生的本金和利息现金流，负责相应的建立、保管，将收取的相应资产到期本息交给受托人，对过期欠账进行催收，确保资金及时、足额到位，向受托人和投资人提供定期财务报告。目前国内资产证券化发展尚处于初级阶段，大部分资产服务机构都由原始权益人自行担任。4.特殊目的载体（SPV）
特殊目的载体（Special Purpose Vehicle简称SPV）作为单独设立的一个发行主体，SPV介于发起人与投资者之间，其职能是购买、包装基础资产并以此为基础发行资产支持证券。为了实现破产隔离，确保投资者的合法权益，SPV应以“真实出售”（True Sale）的方式从发起人处购买资产。特殊目的载体（SPV）的法律形态主要有信托、公司、有限合伙三种。由于SPV实现了证券化资产和发起人本身风险的隔离，发行的资产支持证券的信用评级仅与资产的信用状况相关，所以资产支持证券的信用评级可以高于发起人自身的信用评级。5.管理人（受托人）
管理人又称为受托人、计划管理人。管理人是现金流的管理者，负责托管基础资产及与之相关的一切权益，它是资产服务机构与投资人的中介，也是信用增级机构与投资人的中介。受托人一般由金融机构，如信托公司、证券公司及基金管理公司子公司等承担。根据《业务管理规定》和《工作指引》，管理人的职责包括：（1）对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查，聘请具有从事证券期货相关业务资格的会计师事务所、资产评估机构等相关中介机构出具专业意见；（2）在专项计划存续期间，督促原始权益人以及为专项计划提供服务的有关机构，履行法律规定及合同约定的义务；（5）为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产；（6）建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险；（7）监督、检查特定原始权益人持续经营情况和基础资产现金流状况，出现重大异常情况的，管理人应当采取必要措施，维护专项计划资产安全；（11）法律、行政法规和中国证监会规定以及计划说明书约定的其他职责。6.承销商
证券承销商是指与发行人签订证券承销协议，协助公开发行证券，藉此获取相应的承销费用的证券经营机构。在资产证券化过程中，承销商不仅负责承销发行还有顾问、协调的功能。7.信用评级机构
信用评级机构通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能。8.信用增级机构
信用增级机构通过对资产支持证券提供额外信用支持来提高证券化资产的信用质量，此增大资产支持证券对投资者的吸引力。信用增级机构一般由发行人或者独立第三方担当。9.投资人
投资人是SPV发行资产支持证券的购买者与持有人，投资人获得的收益来自资产支持证券所代表的基础资产所产生的预期现金流。
2021年，国家发展和改革委员会发布的《加快推进地方政府投融资平台市场化转型》文章中提出：“统筹基础设施存量和增量，鼓励融资平台公司推进存量资产证券化（ABS）、引入权益型不动产投资信托（REITs）基金，审慎运用政府和社会资本合作（PPP）模式，盘活存量资产，降低资产负债率，扩大投融资来源，提高存量资产的运营效率。支持融资平台公司加强与银行、基金、信托等金融资本合作，通过市场化方式推进债务重组，降低债务资金成本，优化债务期限。”进行资产证券化最关键的，是要求基础资产在未来具有稳定的、可预测的现金流。在地方政府和地方国企所持资产中,基础设施项目的现金流特点符合该要求。基础设施收费收益权，比如供水收费收益权、供热收费收益权、燃气收费收益权、供电收费收益权、高速路桥收费收益权、公交地铁收费收益权等都可以作为资产证券化的基础资产。基础设施项目是生产生活的基本条件，具有刚性需求，受众范围广泛，用户群体稳定且分散，缴费拖欠比例低。加上基础设施项目存续周期较长，基础设施项目可以在较长的时间段内产生持续稳定的现金流，受益于近年来的城镇化建设和居民消费力的提升,基础设施项目收费收人基本稳步增长,真实可靠的历史现金流和稳步增长的未来现金流使公用事业收费收益权成为资产证券化的优质标的之一。[1]李劼:2023年资产证券化发展报告[J].债券,2024(2):66-74[2]胡喆,陈府申等:图解资产证券化：法律实务操作要点与难点[M].北京:中国法律图书有限公司,2017:35-63[3]林华:中国资产证券化操作手册（第二版）[M].北京:中信出版社,2016:28-80
