财政部数据显示，截至9月末2019年2.15万亿新增专项债基本发行完毕。与此同时，9月初国常会明确提前下达部分2020年新增专项债额度。根据十三届全国人大常委会第七次会议决议，提前下达额度最高规模为1.3万亿。

记者了解到，目前地方至少已申报了三批专项债项目。其中，纳入国家重大建设项目库的第一批、第二批专项债项目已经确定。这些申报的项目很可能在今年四季度发行。

国家统计局新闻发言人付凌晖9月16日表示，面对（基建投资增速不高的）情况，中央政府加大支持力度，进一步增加专项债的发行，将明年部分新增专项债额度今年提前发行，这样有利于支撑基础设施投资的增长。

记者从某中部省份财政系统人士获悉，该省2020年提前下达部分新增债券发行工作预计10月份进行，提前下达额度预计占2019年全年新增额度的30%-50%。

从2015年的1000亿到2019年21500亿，五年间新增专项债发行规模快速增加。从余额看，截至今年8月末地方政府专项债务余额为9.45万亿，相比2014年末增加近五成（2014年债务甄别时认定专项债余额6.4万亿）。毫无疑问，专项债已成为稳增长与补短板的重要工具。但一些问题也需引起关注，比如一些专项债项目出现“异化”，其项目实际收益和融资难以实现平衡。

还原专项债两次政策创新

今年6月中旬，中办、国办印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》【厅字〔2019〕33号】明确，专项债可作重大项目资本金。主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目。此外，33号文明确，金融机构可提供配套融资。由于配套融资主要是贷款，市场称之为“债（专项债）贷（贷款）组合”。

一位接近财政部的人士介绍，在今年1月一次研究加快专项债发行的会议上，发改委提出投资面临下行压力，但最关键的是项目资本金不足；金融监管部门则表示，由于金融去杠杆，金融机构“有钱投不出去”。于是专项债用作资本金的想法被提出来。回头看，33号文从酝酿到出台前后只用了六个月时间。

同时，33号文在创新时也有一些限制。前述接近财政部人士表示：“专项债本身就是加杠杆，作资本金就是在杠杆上加杠杆。我们研究后进行了很多限定，比如限定领域、项目财务要求等。”

据记者梳理，33号文印发的三个月来“债贷组合”项目已经密集出现，但专项债作资本金的项目并不多：共有9个项目将专项债用作资本金，共计68亿元，仅占同期专项债发行规模的0.89%（详见辅文《专项债作资本金项目样本详解：专项债占资本金比例灵活，项目收益水平决定杠杆效应》）。

对此，财科院一位专家调研后发现，原因之一是符合专项债作资本金条件的项目并不多；二是即便符合条件，地方财政管理部门也趋于谨慎。

“比如高速公路项目符合范围，但是高速公路前后长达20多年的生命周期，收益测算很难那么精确，一旦专项债到期出现还不上的情况，问题就比较复杂。而现在对地方债终身追责，所以地方政府部门很谨慎。没有特别把握，他们不轻易使用专项债作资本金。”前述财科院专家称。

鉴于此，9月份的国常会上，专项债政策再次进行创新。会议要求，（提前下达部分2020年新增专项债额度）以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可在20%左右。二是明确专项债使用范围拓展到交通、生态环保、职业教育、托幼、养老等10个领域，但不得用于棚改、土储等领域。

记者了解到，投资主管部门发现，虽然2019年超2万亿专项债发行，但是基建投资增速一直在低位徘徊并未突破5%。主要原因在于专项债大部分用于棚改、土储两大领域，未形成有效投资，因此本次要求提前下达的2020年专项债不得用于这两个领域。

Wind数据显示，今年1-9月棚改专项债发行规模为7024亿，土地储备专项债发行规模6765亿，二者合计发行13789亿，占同期专项债发行规模的65%。

“从以前年度的发行看，土储、棚改专项债大约占三分之二，意味着只有剩下的三分之一用来投入基建。现在将这两个领域排除之后（不考虑作资本金的情况），意味着这次发5000亿的效果（假如），相当于原来发1.5万亿。”沪上某大型券商首席固收分析师表示。

根据全国人大的授权决议，提前下达2020年新增专项债额度最高规模为1.29万亿。假设其中20%作资本金，可撬动的基建投资规模可能在万亿左右，将对投资形成明显拉动，进而对经济增长形成支撑。

申报与审批

在9月国常会前后，专项债进入紧急的申报与审批环节。

记者了解到，地方至少已申报了三批专项债项目，在9月份国常会召开之前，发改系统已上报了第一批专项债项目。9月中上旬申报了第二批，9月中下旬则申报第三批。目前，纳入国家重大建设项目库的第一批、第二批专项债项目已经确定。

“要求选好项目，大胆上报。”中部省份某区县发改委人士表示。他介绍，当地要求相关单位成立工作专班，集中办公。各职能部门要无条件办理项目所需手续，项目进展情况每两天通报一次。

“之前年度已发过专项债的项目，比如轨交、收费公路项目，这类项目材料此前已经做好，申报会快很多。” 江浙地区某地市财政局债务办人士表示，“但新项目，因为时间紧急，相关部门加班加点是常态。财政部门也会和发改部门对接，对专项债项目进行审核，加快项目入库进度。”

西部某省财政厅债务处处长则介绍，目前专项债上报已经探索了较为完备的报备流程。该省将项目库分为储备库、发行备选库、执行库三个子库。

具体来说，通过预审的项目纳入储备库管理；专家审核通过的项目，从储备库转入发行备选库，作为发行专项债券的备选项目；省财政厅根据地方报送的债券发行计划等因素，确定各地新增专项债务限额；同时地方结合项目轻重缓急等因素从发行备选库选取项目转入执行库，由此可保证专项债及时报备发行。

“财政厅会对基层地方上报的项目进行初审，收益主要审核专项债方案中的收益覆盖率是否达到1.1倍以上。” 前述西部某省财政厅债务处处长表示，“再比如收费公路债券审核时主要问题为，车辆通行费收入不能反映为政府性基金收入（即收入为企业所有的）视为不具备发债条件。”

记者获得的西部某地市的专项债项目清单显示，该市上报了基础设施、农林水利、农业、污水处理、社会事业五大领域项目百余个，诸多项目拟使用专项债作资本金。但一些项目并未通过初审，如某县工业园区项目因为“建设内容中有国家不支持的内容”未过审，十余个区县水库项目因为“国家只支持中型以上水库建设”未过审。

“债贷组合”也是地方上报专项债较为青睐的方式。前述西部某省财政厅债务处处长表示，“债贷组合”现在常见的问题是缺少边界清晰、可操作的政府性基金收入和专项收入分账管理方案和专户管理办法。“如果没有这些方案，视为不符合组合融资要求，审核不予通过。”

某股份行中部省份分行信贷部人士表示：“市场化的融资平台项目，我们一直在做，比如供水供热项目，这类项目有经营性现金流、有收费权。目前看‘债贷组合’融资的项目也符合市场化原则。”

重点扶持潜力地区和领域

专项债于2015年首度发行，当年发行1000亿。2016年、2017年，其发行量分别扩张到4000亿、8000亿，2018年首度超过1万亿，2019年扩张到2.15万亿。专项债的大规模发行、使用对稳投资、稳经济起到了重要作用。

江浙地区一地市财政局负责人表示，目前地方财政需应对三大压力：减税降费使得地方面临收入增长压力、人口老龄化使得地方面临支出压力、政府投资高增长和存量债务还本付息使得财政面临收支平衡压力，而专项债则成为破局之道。

“专项债品种丰富且可以作为重大项目资本金，不受赤字率控制，成本也较低，目前专项债越来越成为政府债的支柱。”他说。

在市场人士看来，9月国常会专项债额度分配“优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区”寓意着区域及投资结构的创新。

“专项债是一种财政资源，以前分配额度还注重区域平衡，而此次分配更注重市场化。”深圳地区某咨询公司高管表示，“发行使用好的地区意味着这些地方愿意干事、想干事，分到的额度就会多一些；一些专项债资金趴在账上的地区分到的额度就要少。”

他在西部某省做项目咨询时发现，当地只热衷于做标准化的棚改、土储专项债项目，但是对于其他非标准化的专项债项目研究不多。“现在提前批专项债不让投到棚改、土储等领域，而非标准化专项债创新能力不足，这些地方申请到的专项债额度可能不多，经济增长也会受到影响。”

他认为，这一转变与9月金融委会议的表态一脉相承，即充分挖掘投资需求潜力，探索建立投资项目激励机制，支持愿意干事创业、敢于担当、有较好发展潜力的地区和领域加快发展。高度重视基础设施、高新技术、传统产业改造、社会服务等领域和新增长极地区的发展。

在专项债快速扩张之际，一些市场人士也表达了担忧。记者采访了解到，相较PPP项目，专项债的审核条件比较宽松而且资金到位快，地方政府更愿意发专项债，从而可能对PPP项目形成挤出。

此外，记者了解到，由于申报时间较为紧张，一些地方政府上报的专项债项目可能无法实现实际收益与融资的平衡。

“现在都在抢专项债，一些地方很少考虑以后是否还得起，请机构做个收支平衡的报告，材料过关就行。”前述江浙地区某地市财政局债务办人士坦言，“专项债到期后，这类风险可能就会显现，或增加财政、金融风险。”

专项债作资本金项目样本详解：

专项债占资本金比例灵活，项目收益水平决定杠杆效应 

在2019年专项债的各类创新中，允许专项债作资本金无疑是关注度最大的一项改革。今年6月中旬，中办、国办印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（下称通知）首度明确，专项债可作重大项目资本金。9月国常会再次明确，将专项债可作资本金的项目扩展到10个领域。

财政部数据显示，截至9月末新增专项债发行规模2.13万亿，这意味着今年新增额度基本发行完毕。据记者梳理，其中共有9个项目将专项债用作资本金，共计68亿元。对比2019年7-9月7600亿新增专项债的发行规模，专项债作资本金的规模占比仅为0.89%，占比并不大。

“除了供气、供电、铁路和高速公路重大项目能将专项债作资本金外，其他的项目不可以，基层市县政府很少有项目涉及到专项债作资本金的问题。另外，如果是重大项目的话，资本金原来也是有保障的。”江浙地区某地市债务办人士如是解释。

据记者梳理，九个项目中1个是机场项目、3个是高铁项目、5个是高铁配套项目。值得注意的是，专项债占资本金比例具有很高的灵活性：最低仅4.7%，最高为63%。“专项债只作部分资本金，而不是全部。”一位接近财政部的人士表示。

天风证券固收首席分析师孙彬彬表示，专项债做资本金，其对应的项目收益要在偿还专项债本息后仍具备融资条件才行，因此用于资本金的专项债在发行端最大的约束就在于相对应的项目的运营收益水平。

国盛证券固收首席分析师刘郁也认为，目前专项债作资本金落地项目较少，可能在于部分项目运营收益对应的现金流难以达到覆盖专项债融资本息的要求。

专项债作资本金比例拆解

通知称，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，即主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目。

据梳理，目前共有9个项目将专项债作为资本金，其中四个项目位于内蒙古自治区、五个项目位于山东省，分别是呼和浩特新机场项目、集大高铁项目、集通铁路电气化改建项目、包头至惠农南段铁路项目以及山东济宁五个高铁配套项目。其中集大铁路项目今年7月发行11.4亿元专项债作资本金，9月再次发行2.6亿作资本金。

九个项目中，除山东济宁五个高铁配套项目专项债作资本金比例不明确外，其他四个均已明确，最低为4.7%，最高为63%。

具体看，山东济宁五个高铁配套项目（征地拆迁）总投资61.88亿，其中资本金19.77亿，专项债融资42.11亿。本期发行的15.11亿全部计入资本金，后续发行是否计入尚未明确。

刘郁则表示，基建项目从开工到竣工往往耗时3-5年，筹资也相应为3-5年。因而项目计划发行的专项债总额并不会在当年内全部发完，需要区分项目中的专项债发行总额和当年专项债发行额的差别，后者才是用作资本金的专项债金额，未来年份发行的专项债是否作资本金往往并不确定。

内蒙古项目中，呼和浩特新机场项目资本金105.24亿，其中拟发行专项债筹资5亿，专项债作资本金的比例为4.7%；集大高铁项目资本金78.31亿，其中拟发行专项债筹资50亿，专项债作资本金的比例为63%；集通铁路电气化改建项目、包头至惠农南段铁路项目专项债占资本金的比例分别为18%、51%。

“资本金必须落实到项目实体，不得搞成资金池，不能放大资本金。因此专项债只能作项目的部分资本金，而不是全部。”前述接近财政部的人士表示。

孙彬彬表示，专项债可用于资本金一定程度改善了建设资金来源和项目资金平衡问题，补足了此前项目资本金缺口。

项目收益考量

前述接近财政部的人士表示，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。“专项债作资本金必须要还，地方可以逐步用预算资金替换出来。”前述接近财政部的人士表示。

从项目收益来看，九个项目可以分为两类：土地出让收入为主，项目运营收入为辅；项目运营收入为主，土地出让收入为辅。

具体看，山东济宁五个高铁配套项目属于前者。据记者梳理，五个项目中三个项目土地出让收入占总收入的比重超过50%，其中一个项目高达95%。这意味着这些项目依靠项目自身运营收益难以满足专项债的还本付息要求，需要以项目相关的土地等资产收益来偿付本息。

而内蒙古四项目则属于后者，四个项目收入主要来源于运输收入及客桥费，土地出让收入占比较小。根据相关数据计算，呼和浩特新机场项目土地出让收入占项目总收入的比重最高，但也仅有35%；而集通铁路电气化改建项目收入全部来自运输收入，土地出让收入占比为0。

因为项目收益来源不同，其融资结构也出现差异，具体体现为专项债作资本金能否撬动银行贷款（同时使用专项债+贷款的融资方式，简称债贷组合）。如山东济宁五个高铁配套项目建成后现金流一般，偿债主要依赖土地相关收入，这类项目专项债资金并不搭配银行贷款，专项债作资本金并没有起到撬动效果。

内蒙古四项目经营现金流良好，专项债资金均搭配银行贷款，因此起到了杠杆作用。比如包头至惠农南段铁路项目总投资459.88亿元，其中70%使用项目资本金，30%使用银行贷款（138亿）。资本金中包括自筹资金156.88亿元，专项债融资165亿元，专项债杠杆效果为1.4倍。

“专项债作资本金能否撬动银行贷款，很大程度上取决于项目自身的运营现金流。因此对于专项债作资本金能否撬动银行信贷，可能需要持审慎态度，视项目情况进行具体分析。”刘郁表示。

东部某省财政厅债务处人士表示，“债贷组合”中政府对项目单位的市场化融资不承担任何的偿债和担保责任。采用债贷组合方式的项目，其偿还专项债券本息后应仍有剩余专项收入，且预期收益能够覆盖专项债券及市场化融资本息。

信息来源  | 21世纪经济报道