第三十一问财政部和发改委专项债的区别？

在43号文和新预算法作为纲领性文件的引导下，财政部和发改委纷纷出台政策，对地方政府举债行为进行具体的规范和约束，相继推出专项债券的概念，而二者同名却不同质。仅从政策发展历程可以看出，两类专项债券推出的初衷不同：财政部对地方政府专项债的政策指引以“防风险”为出发点，抓住项目收益为保障的还款来源的顶层设计，侧重于以还款来源为抓手规范地方政府资金需求量大的领域，并逐渐向各基础设施领域渗透；而发改委对企业专项债券的政策指引以“稳增长”为出发点，侧重于引导社会资金进入相关领域，深度下沉至产业及锁定募集资金用途，由点及面，从而提升企业债服务实体经济的能力。

财政部主导的专项债券，无疑是为了拓宽地方政府基础设施融资的渠道，并使地方政府债务详细化、透明化，引导形成以地方政府债券为主体的地方融资体系。发改委主导的专项债券，从指引上看，专项债券仅是限定投资方向，并未限制债券品种，因此不能狭隘地将专项债券等同于城投债券。而仔细研究发改委专项债券的政策发展历程可以发现，部分品种的产业投向与城投平台的主营领域高度契合，如城市地下综合管廊建设、城市停车场、双创孵化、配电网建设改造等，这些领域也是迄今专项债券版图的主要构成部分；而战略性新兴产业、社会领域、农村产业融合发展这三个领域，则是城投平台易于转型的领域，根据现有城投平台成功转型的案例来看，旅游、公用事业、城市运营等领域为城投转型前有一定基础且转型后容易作为主营的方向，刚好与这三类专项债券扶持的产业一致。

仅从政策的规范和定义上来看，名称相同的专项债券，二者具有一定的相似性：1、均可服务于基础设施投融资；2、募集资金用途均用于特定的产业，与特定的项目相联系。

然而，二者的区别也很明显。

1、发行主体及使用主体不同。作为利率债，地方政府专项债券由省、自治区、直辖市政府发行，募集资金可由发行的省级政府及其部门使用，也可通过转贷的方式提供给市县政府使用；而企业专项债券为信用债，其发行和使用主体均为企业，包括融资平台公司和产业公司，而随着城投平台与政府信用的严格隔离，企业专项债券更多地表现为企业的市场化融资行为。

2、发行额度方面，地方政府专项债券纳入地方政府预算管理，作为地方政府债务的一部分，发行额度受年度专项债券额度限制；而专项债额度由国务院和财政部来制定，发债额度受到一定限制。对于企业专项债来说，累计债券余额一般要受到公司净资产40%的限制；符合项目收益债标准的企业专项债券，则可以不受净资产40%的限制。因此，企业可以根据自身净资产状况来确定发债额度，相比有一定灵活度。

3、募集资金用途亦有差别。地方政府专项债券募集资金只可用于专项建设领域；而企业专项债券除可用于专项建设领域外，部分品种允许企业使用不超过50%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金，如战略性新兴产业、养老产业、双创孵化、配电网建设改造、绿色债券等专项债券。

4、偿债资金来源不同，这是二者最本质的差别。地方政府专项债券偿债来源于对应的政府性基金收入及专项收入，以期实现项目收益与融资的自求平衡；而企业专项债券的偿债资金来源未做强制性要求，可以来自募投项目收益，亦可来自融资主体运营收入。

从评级的视角

（一）地方政府专项债券评级关注点：主要取决于项目所产生的政府性基金收入或专项收入的稳定性和充足性，同时辅以地方政府主体信用评价

1、政府信用状况：

（1）地区经济基础

地区经济基础主要通过经济规模与增速及经济结构进行定量反映。其中，经济规模与增速能够可靠地反映地方政府的税基潜力，通常而言，经济发达地区的税基往往较大，自有财政收入来源也更为稳定可靠；拉动经济增长的三大要素占比，对区域经济增长的持续性和稳定性的影响不同。

（2）地方政府财政实力

财政收入规模与结构是衡量财政实力的最直接指标，一般而言，地方政府财政收入规模越大，其财政实力就越强；而财政收入结构越合理，其财政稳定性就越强。另外，财政支出灵活性在地方政府面临外部压力时尤为重要，如果地方政府财政具有很强的灵活性，其在面对诸如经济下滑等外部冲击时更可能有能力调整其收入或支出，以维持其偿债能力。

（3）政府债务状况

财政收入是地方政府债务偿还的最直接保障，地方政府所拥有的可变现资产也形成对债务的保障，因此，对于偿债能力的评估时重点考察地方政府是否有足够的财政收入和/或资产支撑债务。评价指标为债务率、偿债率和资产负债率。同时，如果地方政府拥有较强的外部融资能力，则内部的流动性将更加充裕，其债务周转压力或流动性风险较小。

（4）政府治理水平及对下级政府的财政约束力

因地方政府专项债券只能由省级政府举借及偿还，地市级相关融资需求须通过省级政府转贷实现，但项目的资产和收益管理责任均由地市级政府承担，那么省级政府对下级政府的财政约束力将直接影响到债券的偿付情况。

（二）发改委专项债券评级关注点：以区域经济和财政实力为辅，以城投公司盈利能力为主

1、发行人偿债能力

在逐步剥离政府融资职能的过程中，城投平台的盈利能力从根本上决定其偿债能力，经营性资产的比重及多元化经营策略的制定和实施是现阶段影响城投公司盈利能力的决定性因素。同时，虽然地方政府为平台债务提供兜底的保障猛然弱化，但二者间长久以来形成的关系较为复杂，地方政府对融资平台的依赖程度依然比较大，相应的给予的支持意愿也较强，因此城投公司的偿债保障很大程度上受到地方政府财力的影响，应考察地方政府财力对城投平台信用水平的影响。

2、增信措施

因专项债券高度关联具体产业领域，其增信措施也更为丰富和细化。对创新型增信方式带来的现金流评估，及其对专项债务的抵质押担保效果的衡量，为评级视角下的关注要点。

3、项目现金流

虽然目前对专项债券的项目收益无硬性要求，但在城投公司业务普遍较为单一、盈利能力较为薄弱的形式下，项目本身未来现金流的可靠性仍为重要的评级关注点。

无论从政策指引还是评级关注点来说，相同名为专项债券的二者存在着巨大的差异，2015年-2020年这五年间，将是我国地方债发行的高峰期，同时也是各类企业专项债券创新推出、合理利用的高峰期，这不仅仅是为了替代失去了政府担保的“城投债”，更是政府投融资体制改革转型的主要抓手。通过企业专项债券融资，对接原平台公司债务，实现对传统城投债的替代，与地方政府专项债券齐头并进，有利于形成地方政府债券与企业专项债券相对接、相平衡的投融资格局。

责任编辑 | 张驰