前 言
7月23日，国务院常务会议加码财政政策力度，提出“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效”。
8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库〔2018〕72号，以下简称72号文），要求“加快专项债券发行进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%”。
在当前地方政府融资渠道不断收紧、债务日趋显性化的背景之下，专项债券对稳投资的重要性日渐凸显，为纾解地方融资压力发挥了愈来愈积极的作用。
当前专项债券有哪些种类？有哪些审批发行流程？今年发行进度如何？本文将一一作出分析和思考。
一、政策梳理
2014年，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），提出地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性事业发展由地方政府发行一般债券融资。有一定收益的由地方政府通过发行专项债券融资。自此伊始，财政部陆续出台相关文件，不断加强对专项债券的规范管理，并自2017年开始试点发行“项目收益专项债”，相关政策如下图：
图1 专项债券相关政策梳理
根据《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库〔2015〕83号），专项债券为省、自治区、直辖市政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。
相比企业债券、银行贷款等传统融资方式，专项债券有如下几点优势：一是成本更低，2018年上半年平均发行利率为4.0%，较银行贷款与非银金融机构融资成本有明显比较优势；二是债券产生的利息收入免征所得税、增值税，对投资者更具吸引力；三是运作规范透明，益于防范债务风险。
专项债券可分为普通专项债券与项目收益专项债券（如图2）。专项债券的募集资金用途应当用于公益性资本支出，但并未规定具体的募投项目。而项目收益专项债的募集资金需要具体到单一或者多个具体项目，更具针对性。根据财政部印发的《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34号），今年将合理扩大专项债券使用范围，鼓励地方创新和丰富债券品种。其中云南省财政厅已于8月10日成功招标发行云南省省级公办高等学校专项债券用于学校建设，将成为地方政府专项债券的又一个新品种。
图2 专项债券分类
二、审批与发行
财政部在72号文中提出“优化债券发行程序”。理解债券发行流程有助于优化债务管理，提高发行效率。
（一）审批流程
以项目收益专项债券为例（一般债券与普通专项债券与之类似），市县级政府申请发行的审批流程可分为以下三个阶段：（1）上报阶段。发行前一年，由市县级财政部门会同行业主管部门上报下一年的专项债务额度需求，由省级财政部门汇总上报财政部，经国务院报全国人大批准全年专项债务限额；（2）下发阶段。财政部在全国人大批准的限额内根据债务风险、财力状况等因素提出分地区专项债务总限额及当年新增专项债务限额方案，报国务院批准后下发至省级财政部门，省级财政部门在财政部下达的本地区专项债务限额内，提出省本级及所辖各市县当年专项债务限额方案，报省级人大批准后下达市县级财政部门；（3）发行阶段。由市县级财政部门聘请咨询机构进行方案制定、材料编写，上报省级财政部门进行审核。土地储备、收费公路、棚户区改造专项债券按照财政部相关管理办法，省级财政在额度范围内报国库司组织发行。其他符合自求平衡条件的重点项目由省级政府制定实施方案及专项债券管理办法，报财政部审核通过后，向国库司申请组织发行，通过债券市场完成发行后由省级财政部门转贷给市县。本文梳理具体审批流程如下图：
图3 项目收益专项债券审批流程
（二）市场发行
地方债券的发行市场包括银行间债券市场与交易所债券市场。其发行方式包括公开发行（包括公开招标和公开承销）和定向承销发行，其中公开发行类单一期次债券发行额在5亿元以上的须通过招标方式发行。定向承销类仅在银行间市场进行发行，且暂不可在银行间债券市场和交易所债券市场进行现券交易。具体发行方式如图：
图4 地方债券发行方式
根据《地方政府专项债券发行管理暂行办法》的通知（财库〔2015〕83号），专项债券应当在中债登办理总登记托管，在国家规定的证券登记结算机构办理分登记托管。发行结束后，符合条件的应按有关规定及时在银行间债券市场、交易所债券市场等上市交易。结合相关政策文件，可梳理发行流通整体流程如图：
根据上交所债券业务中心负责人日前在专题会上的介绍，截至2018年7月底，交易所债券市场全年累计发行专项债券占比达65%，其中项目收益专项债全部在交易所市场完成发行，某种程度上体现了项目收益专项债的本质是资本市场工具。欲更好地理解“加快专项债券发行进度”的背景，数据无疑是最客观准确的工具。本文通过汇总各类公开数据，对专项债券的发行现状作出了进一步探究。
三、市场全景
（一）发行进度
根据各年度政府工作报告信息，专项债券自开始发行以来，其新增额度便呈现跳跃式增长：2015至2018年分别为0.1万亿元、0.4万亿元、0.8万亿元和1.35万亿元（如图6），复合增长率达138%。由于发行规模不计入赤字（解读可参见“请回答2018：从赤字率看地方政府债务”），专项债券在调节财政政策方面较一般债券更为灵活，但从今年的已发行金额来看，完成1.35万亿的发行额度仍压力颇大。
图6 2015至2018年新增专项债券规模（单位：万亿元）
这种压力主要受到上半年发行进度的影响。截至8月8日，我国全年累计发行专项债券5852亿元。其中上半年受中央下达新增债券限额时间晚于上年等因素影响，总体发行进度较慢（如图7），且所发行的债券大部分为置换或再融资债券，地方无法使用新增额度。而随着限额下达，下半年发行进度显著加快，7月份共发行1959亿元，环比增长115.5%，体现了“加快专项债券发行和使用进度”的趋势，根据财政部72号文的最新要求，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，即须完成全年1.08万亿的新增额度。预计8、9月份每月的发行规模将超过3000亿元，面临较大发行压力。
图7 2018年至今专项债券月度发行情况
（二）发行结构
专项债券的发行结构同样值得关注。根据本文对专项债券面额进行的统计，平均发行面额为35.4亿元（最小为0.2亿元，最大为362亿元），其中小于10亿元（含）的占比34.9%；相比之下，一般债券平均发行面额为51.7亿元，小于10亿元（含）的占比仅为16.5%，反映了当前专项债券发行呈碎片化。因债券的发行流程相对固定且较为繁杂，单次发行耗费的精力成本较大，以较低面额发行使得相对成本增加，从节约成本等角度尚存在优化结构的空间。正是在这一背景下，财政部在72号文中提出“各地可在省内集合发行不同市、县相同类型专项债券，提高债券发行效率”。
图8 专项债券与一般债券发行面额分布
发行期限方面， 72号文提出“财政部不再限制专项债券期限比例结构”，增强了地方在期限方面的自由度。在本文所统计的当前1749只专项债券中，发行期限最多的为5年期，占比43.3%；其次为7年期、10年期，分别占比21.7%、20.5%（如图9）。根据《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库〔2015〕83号），专项债券期限为1年、2年、3年、5年、7年和10年。此后财政部又于今年5月对公开发行的普通专项债券增加15年、20年期限，丰富了期限结构。长期的专项债券与PPP项目合作期契合较好，其使用弥补了传统金融产品期限与PPP10~30年长期合同的时间错配，即调和的短期与长期的时间矛盾。从支持哪些项目的选择过程、或者可融资性评估角度看，又可以调解地理上的区域发展不平衡，改大水满灌为滴灌。
根据相关披露信息，厦门市政府计划于8月14日在银行间市场发行首只20年期普通专项债券。专项债券的期限结构正在不断优化，有益于更好地匹配长周期项目的融资需求。
图9 专项债券发行期限分布
发行利率方面，专项债券采用记账式固定利率附息形式。本文对专项债券平均发行利率进行统计，可发现其利率波动呈现“先降后升”的趋势：2016年末达到最低，此后呈上升趋势。其中3年期、5年期、7年期、10年期各季度平均利率分别为3.32%、3.50%、3.67%、3.72%，从整体来看利率水平仍然偏低。
图10 专项债券平均利率变动趋势
以同时期5年期专项债券与5年期国债平均发行利率为例进行对比，可发现二者变动趋势大致相同（如图11），而专项债券利率在2017年以前曾长期低于国债利率。专项债券作为地方政府债券，在偿还性、流动性、安全性上都无法和国债相比，低于国债利率的现象反映了市场曾在某种程度上被扭曲，由于地方债券的投资者绝大多数为地方性商业银行，原因可能在于商业银行与地方政府之间的默契投标行为。随着商业银行持债压力不断增大、部分非银机构通过证券公司参与投标、流通性得以提升，近年来专项债券利率较国债基准利率方呈现上浮趋势。
图11 专项债券与国债（5年期）平均利率变动趋势
财政部在72号文中提出“承销机构应当综合考虑同期限国债、政策性金融债利率水平及二级市场地方债券估值等因素决定投标价格，地方财政部门不得以财政存款等对承销机构施加影响人为压价”，专项债券利率的市场化程度有望进一步加强。
（三）项目收益债券
如第一章所述，作为专项债券中的特别种类，项目收益债券以具体项目对应的收入偿还本息。用财政部的政策原文来讲，其发行初衷是“打造立足我国国情、从我国实际出发的地方政府‘市政项目收益债’”。市政项目收益债原为美国政府地方政府发行的、以投资项目收益作为偿债资金来源的债券，主要用于市政项目。因此近期试点发行的项目收益债券，可谓中国版的“市政项目收益债”。
自2017年7月开始试点以来，项目收益债券的“家族”已经涉及土地储备、收费公路、轨道交通、棚改、高等学校这五大领域，对同一时间段（2018年初至今）发行的各类专项债券进行统计（图12），可知四类项目收益债券占专项债券发行数量、规模的比重分别为30.2%、11.0%，即当前项目收益债券数量占比约为三分之一，而单只的平均规模小于普通专项债券。
图12 2018年初至今专项债券发行数量（左）及规模分布（右）
对截至8月初已发行的全部项目收益专项债券进行统计，可知其发行总数为346只（总规模3511.2亿元）。其中土地储备专项债券由于全国土地开发业务量大、土储收益相对特定化、对偿债保护程度高等原因，发行数量最多，达298只，占发行总量的86.1%。发行面额方面，最大单只发行面额为115亿元，最小为0.2亿元。发行额多分布于0-10亿元（含）之间，占比70.6%；期限方面，根据相关管理办法，土地储备专项债券期限原则上不超过5年，因此298只中91.3%为5年期债券，其余均为3年期；地区分布方面，已有26个省级行政单位发行土地储备专项债券，其中天津、江苏、广东发行规模位列前三，分别为401亿、370亿、323亿。从市级角度来看，已有216个地级以上城市或省直辖县试点发行土地储备专项债券，其中广东、山东、河南已发行的城市数量最多，分别为20个、17个、16个，具体分布如下图：
图13 已发行土地储备专项债券规模在各城市分布
收费公路专项债券方面，截至2018年8月初已发行28只，总规模591亿元，平均单只规模21亿元。发行面额方面，最大单只发行面额为80.4亿元，最小为0.2亿元，其中20亿元（含）以上的共12只，其发行主体几乎全部为省本级；发行期限方面，根据相关管理办法，发行期限原则上不超过15年。在28只已发行债券中，5年、7年、10年期占比分别为25.0%、46.4%、28.6%，较土储类期限更长；地区分布方面，已有13个省级行政单位发行收费公路专项债券，浙江省在发行数量及规模均位列第一，分别为10只、140亿元。广东省发行规模位列第二，为134亿元。各省发行规模分布如下图：
图14 已发行收费公路专项债券规模在各省份分布
6月20日，全国首单棚改专项债券落地天津。截至8月初，已有天津、河南、河北三省试点发行棚改专项债券18只，平均发行规模4.3亿元，期限均为5年期。
对以上三类项目收益债券的管理办法进行对比，可发现主要有以下共同点：（1）均要求在国务院批准的分地区专项债务限额内安排；（2）均要求项目收益与融资自求平衡；（3）均可在专项债务限额内发行债券周转偿还。此外，三种类型的项目收益债券在管理方面也存在诸多不同，本文整理如下表：
表1 三类项目收益债券管理办法表述不同点对比
除以上三类由财政部制定具体管理办法的项目收益债券外，财政部鼓励地方积极探索试点项目收益专项债券。深圳市于2017年12月成功招标发行全国首单轨道交通专项债券，规模为20亿元。云南省于2018年8月成功招标发行全国首单高等学校专项债券，规模为10亿元。预计下半年将有更多种类的项目收益债券完成发行。
四、总结与建议
如前所述，相关文件要求土储、棚改、收费公路专项债券以及其他非标准化的项目专项债券“收益与融资自求平衡”。如何在债券存续期内进行持续性的风险管控，除了财务审计、信用跟踪评级之外，还应站在监管机构、政府方和投资者的角度，对该项目的建造支出、运营收入、运营成本、财务费用等数据进行分析，与以前年度的实际数据进行对比，与实施方案的预期数据进行对比，评估项目是否真正“收益与融资自求平衡”。此外，随着时间的推移，各个发债项目所面临的风险因素也不断变化，包括收入和成本费用的波动、维护修理和更新改造支出的发生、利率和通货膨胀等宏观因素的变化，都会对项目收益债的“收益与融资自求平衡”带来新的挑战。
我们需要在项目收益专项债券存续期的管理过程中加入风险因素，持续进行压力测试（包括单因素及多变量的敏感性分析、景况分析等），将年度财务审计、信用跟踪评级做精做细，变成项目收益债的“实时风险体检”，纳入项目收益债的全生命周期风险管控之中。在此过程中，为了提升效率、节约人力物力，还可以结合“大数据”、“人工智能”等技术，建立专项债风险监控平台，实时收集宏观经济变量、债券对应项目的财务数据，按季度甚至月度进行体检，发出预警信号、提出优化建议，实现全生命周期的持续风险管控与不断改进。
综上，我国的专项债券市场当前仍存在如下几点问题：（1）定位不清。专项债券的发行主体为省级政府，披露信息无法反映下级政府的风险状况，导致不同地市专项债券的评级同质化（均为AAA），地方政府、投资者尚未对其形成合理认知；（2）使用难度大。无论是项目收益债券还是普通的专项债券，均受到发行额度少、期限不匹配、审批要求严的制约。且债券资金具有排他性，一旦成功发行，项目将无法应用其他筹资方式，难以满足当前地方政府融资需求；（3）区域分配不平衡。现阶段存在债券额度发达地区无处用、欠发达地区不够用的问题；（4）市场机制有待完善。主要体现在流动性、发行利率、期限结构、投资者来源等方面。
对此本文提出如下几点建议：（1）健全市场机制，完善信用主体。建议地方政府发债权限可考虑由省级向具备条件的主体进一步放开，通过完善信用主体、实现风险的有效定价；（2）地方政府可通过把握政策导向，用好新增债券额度。在当前国家政策重点支持领域，如乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医院、公立高校、交通、水利等加大投入，从而实现资金的精准利用；（3）建立区域统筹平衡机制。通过“多退少补”，在总体限额范围内对有结余地区的专项债券额度进行有效利用；（4）推进投资主体多元化。加强买方市场建设，协调推进公募基金、保险资金、社保资金进入地方债券市场，提高市场流动性；（5）建立专项债券风险监控平台，利用大数据、人工智能等手段实现全生命周期的持续风险管控与不断改进。
专项债券市场方兴未艾。虽短期内仍难以完全替代旧有融资方式，但在不断的积累与实践中，相信市场将逐步建立起适应我国国情的发行机制，更好地发挥其对稳投资、扩内需、补短板的作用。
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